- Biển số
- OF-367466
- Ngày cấp bằng
- 20/5/15
- Số km
- 172
- Động cơ
- 255,940 Mã lực
CTCP Điện lực Dầu khí Nhơn Trạch 2 (NT2) – Ghi nhận sau khi thăm doanh nghiệp
Quan điểm đầu tư. Cổ phiếu có vẻ khá hấp dẫn dựa trên định giá P/E hợp lý, giá bán điện theo thỏa thuận mua bán điện PPA tốt, sản lượng điện sản xuất cao & ổn định và mô hình kinh doanh thuần túy là sản xuất điện mà không có đầu tư ngoài ngành. Từ đầu năm 2015 đồng EUR đã giảm giá giúp công ty có lãi tỷ giá trong năm thứ 2 liên tiếp.
cũng giống như PPC, lợi nhuận dự phóng của NT2 sẽ phụ thuộc nhiều vào vấn đề tỷ giá.
Tuy nhiên rủi ro này đang giảm xuống nhờ tốc độ trả nợ nhanh hơn. Và giá cổ phiếu đã tăng 1,5 lần trong 10 tháng qua và từ quan điểm phân tích kỹ thuật có vẻ giá cổ phiếu đã tích lũy đủ. Tuy nhiên chúng tôi ưa thích câu chuyện NT2 và cho rằng mặc dù giá có thể tiếp tục điều chỉnh thì cổ phiếu có thể sẽ tăng khi niêm yết trên HSX. NT2 là công ty nhiệt điện khí với tổng công suất 750 MW. Dưới đây là những ghi nhận chính;
Nhờ có giá mua bán điện mới, NT2 được EVN thanh toán tổng cộng khoảng 900 tỷ đồng hồi tố giá điện; trong đó 250 tỷ đã được ghi nhận vào KQKD 2013 và trên thực tế EVN mới trả số tiền này vào cuối 2014.Về 650 tỷ đồng còn lại, ban đầu NT2 dự kiến ghi nhận vào KQKD 2015. Tuy nhiên do (1) đơn vị kiểm toán yêu cầu NT2 ghi nhận toàn bộ tiền nhận được từ EVN trong năm 2014 sau khi có bằng chứng chấp thuận của EVN; (2) Nếu không làm vậy, công ty có khả năng sẽ nhận được ý kiến ngoại trừ của đơn vị kiểm toán theo đó công ty sẽ không đủ điều kiện để chuyển từ UpCom lên HSX; và (3) điều này có lẽ sẽ giúp công ty tiết kiệm được khoảng 32,5 tỷ đồng tiền thuế vì năm 2014 là năm cuối công ty được miễn 100% thuế (trong năm 2015 thuế suất sẽ là 5% (được giảm 50% trên thuế suất 10%)). Trong khi đó số tiền EVN thực trả cho NT2 mỗi năm là khoảng 162,5 tỷ đồng; trong 4 năm.Trong giai đoạn 2011-2013, EVN mua điện từ NT2 với giá tạm tính– Trong giai đoạn 2011-2013 vẫn chưa có hợp đồng mua bán điện chính thức giữa EVN và NT2 mà chỉ có giá tạm tính trong đó EVN cam kết trả nốt phần chênh (nếu có) so với giá mua bán điện chính thức khi hợp đồng được ký. Trường hợp này cũng giống như trường hợp của VSH nhưng VSH không nhận được tiền hồi tố giá điện. Giá điện tạm tính trong giai đoạn 2011-2013 thấp hơn giá chính thức mới được ký. Theo đó NT2 nhận được tiền hồi tố giá điện từ EVN cho phần chênh giữa giá tạm tính (phần NT2 đã thực nhận) và giá ký chính thức (ký cho giai đoạn 2011-2013).
Việc ghi nhận nốt 650 tỷ đồng như trên đây sẽ ảnh hưởng đến tâm lý của các NĐT trong ngắn hạn do NT2 sẽ khó tăng trưởng trong năm nay do không còn ghi nhận lợi nhuận bất thường. Tuy nhiên chúng tôi thấy điều này không ảnh hưởng nhiều vì (1) thị trường đã biết về khoản tiền hồi tố giá điện này và (2) dòng tiền thực tế mà EVN trả cho NT2 là không thay đổi cho dù công ty ghi nhận ra sao. Cổ tức năm 2014 tăng khá nhiều và là 18% trên mệnh giá. Do lợi nhuận tăng tốt trong năm ngoái nên NT2 dự kiến trả cổ tức tiền mặt 1.800đ/cp; tương đương 18% mệnh giá cho 2014 (theo kế hoạch ĐHCĐTN năm ngoái đã thông qua là 1.000đ/cp; tức 10% mệnh giá). Quyết định cuối cùng về mức trả cổ tức năm nay sẽ do ĐHCĐ đưa ra tại ĐHCĐTN 2015 sẽ được tổ chức vào ngày 22/4 năm nay. Chúng tôi thấy NT2 đã tạm ứng cổ tức là 500đ/cp vào cuối 2014. Theo đó, phần còn lại chỉ là 1.300đ/cp; tương đương tỷ lệ cổ tức/giá là 5,3% tại giá ngày hôm nay. Cho 2015, NT2 dự kiến trả cổ tức ít nhất 20% trên mệnh giá (bằng cổ phiếu hoặc tiền mặt) và sẽ cần thông qua tại ĐHCĐTN.
Thông thường giá cổ phiếu sẽ tăng lên khi chuyển từ UpCom sang HSX; Doanh thu thuần 2014 chưa kiểm toán tăng trưởng 8,9% còn LNTT tăng 112,5 lần. KQKD chưa bao gồm phần còn lại của tiền hồi tố giá điện từ EVN– Doanh thu chưa kiểm toán 2014 đạt 6.407 tỷ đồng (tăng trưởng 8,9%) trong khi LNST tăng mạnh lên 933 tỷ đồng, tăng 112,5 lần (năm 2013 là 8,2 tỷ đồng). KQKD đạt được vượt kỳ vọng ngay cả khi chưa bao gồm phần còn lại của tiền hồi tố giá điện từ EVN. Vào năm ngoái, NT2 đặt kế hoạch doanh thu thuần là 5.284,7 tỷ đồng (giảm 10,1%) và LNST là 7,6 tỷ đồng (giảm 7,5%). Tuy nhiên kế hoạch này được đặt ra trong bối cảnh chưa có giá mua bán điện mới được ký. Ngoài ra còn dựa trên giả định là đồng EUR (NT2 có khoản vay 133,5 triệu EUR) sẽ tăng giá so với đồng VND trong 2014. Và tình hình đã thay đổi nhanh chóng so với giả định của công ty (giá mua bán điện chính thức được ký và đồng EUR giảm giá thay vì tăng giá so với đồng VNĐ); theo đó kế hoạch đặt ra đã không còn phù hợp tình hình thực tế.
Doanh thu tăng trưởng chủ yếu nhờ giá bán bình quân tăng nhờ có giá mua bán điện mới trong khi sản lượng điện sản xuất giữ nguyên. Theo đó, HSC ước tính giá bán bình quân (cho toàn bộ sản lượng điện bán theo giá mua bán điện ký với EVN và bán trên thị trường phát điện cạnh tranh) cho 2014 là 1.372đ/KWh, tăng 8,9% so với giá bán bình quân tạm tính năm 2013 là 1.259đ/KWh (tăng 7,4%). NT2 đã ký giá mua bán điện mới với EVN vào tháng 5/2014 và giá này được áp dụng hồi tố từ 2011 đến 2020. Chúng tôi sẽ thảo luận chi tiết hơn về vấn đề này bên dưới đây. Trong khi đó trong 2014, sản lượng điện sản xut đạt 4,67 tỷ KWh, giữ nguyên so với năm trước; tương đương bằng 95,8% công suất thiết kế là 4,875 tỷ KWh.Lợi nhuận tăng trưởng nhờ (1) tỷ suất lợi nhuận gộp tăng và (2) lợi nhuận tài chính thuần tăng. Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng đáng kể lên 15,5% trong 2014 từ 13,7% năm 2013 nhờ giá bán bình quân tăng như đề cập trên đây trong khi chi phí khấu hao giảm 14,6%; giảm 144 tỷ đồng trong 2014. Điều này là do NT2 tăng thời gian khấu hao thêm 4 năm (từ 10 năm lên 14 năm); áp dụng từ Q3/2014. Chúng tôi cũng thay rằng theo VCB, tỷ giá USD/VND chỉ tăng 1,3% trong năm ngoái trong khi tỷ giá EUR/VND giảm 11,4%. Theo đó NT2 có lãi tỷ giá là 418 tỷ đồng (năm 2013 lỗ tỷ giá 303,8 tỷ đồng). Nếu ghi nhận cả phần tiền hồi tố điện còn lại từ EVN thì P/E 2014 chỉ là 4 lần do EPS được điều chỉnh lên 6.184đ.Trong KQKD chưa kiểm toán, EPS 2014 là 3.645đ; tương đương P/E là 6,8 lần dựa trên thị giá ngày hôm nay. Tuy nhiên nếu tính thêm 650 tỷ đồng hồi tố giá điện thì EPS 2014 tăng lên 6.184đ; tương đương P/E là 4 lần. Tuy nhiên nếu không tính lãi tỷ giá và khoản tiền 650 tỷ đồng nói trên thì lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính là 781 tỷ đồng; EPS là 3.051đ và P/E là 8,1 lần.
Do hạn chế về công suất sản xuất điện nên tăng trưởng dài hạn của NT2 sẽ chủ yếu nhờ giá bán bình quân tăng– NT2 có 2 turbine chạy bằng khí và 1 turbine chạy bằng hơi với công suất là 750MW; [] tương ứng với sản lượng điện sản xuất bình quân 4,875 tỷ KWh/năm. Số giờ thiết kế là 6.500 giờ/năm. Trên thực tế các turbine có thể chạy 24h/ngày; 7 ngày/tuần; liên tục 365 này và sản xuất được sản lượng điện cao hơn
Tuy nhiên, điều này được coi là lãng phí và không hiệu quả vì số giờ thiết kế là số giờ tối ưu mà các nhà máy điện chạy để đáp ứng nhu cầu dựa trên những giờ cao điểm trong ngày và thời gian bảo hành cần thiết.
Theo đó, tổng sản lượng điện sản xuất tối đa sẽ khoảng 5 tỷ KWh/năm để nhà máy hoạt động bền vững.
Cho năm 2015, công ty đặt kế hoạch sản lượng điện sẽ giảm 8,9% so với năm 2014 – Năm ngoái, sản lượng điện đầu ra của NT2 đạt 4,67 tỷ KWh, không đổi so với năm 2013, và tương đương 95,8% công
suất thiết kế. Trong năm nay, công ty đạt mục tiêu rất thận trọng đối với sản lượng điện, với 4,25 tỷ KWh (giảm 8,9% so với năm ngoái), chỉ đạt 87,5% công suất thiết kế. Từ đầu năm, sản lượng điện đã đạt 1.059 tỷ
KWh, tạo doanh thu 1.433 tỷ đồng trong hai tháng đầu năm. Và trong Q1 năm nay, công ty dự kiến sản lượng điện sẽ đạt 1.255 tỷ KWh, (không đổi so với cùng kỳ). Theo đó, công ty sẽ đạt doanh thu 1.697 tỷ đồng (tăng 0,4% so với cùng kỳ). Với kết quả này, chúng tôi cho rằng công ty có thể dễ dàng vượt kế hoạch thận trọng đã đặt ra. Tuy nhiên, lưu ý rằng 6 tháng đầu năm thường là mùa cao điểm sản xuất điện, đặc biệt là đối với NT2 và các công ty nhiệt điện nói chung do lượng mưa thấp hơn tại các tỉnh phía Nam ảnh hưởng đến sản lượng điện của các công ty thủy điện. NT2 vẫn chưa đặt ra kế hoạch cụ thể cho doanh thu và lợi nhuận năm nay. Và kế hoạch này sẽ được thông báo trong ĐHCĐTN sắp tới. Cho năm 2015, các giả định về doanh thu của HSC bao gồm sản lượng điện không đổi và giá bán bình quân tăng 4% so với năm 2014. Dự báo cho năm nay, HSC lạc quan hơn với dự báo tổng sản lượng điện là 4,67 tỷ KWh (không đổi so với năm ngoái) và giá bán bình
quân là 1.426đ/KWh (tăng trưởng 4%). Theo đó, HSC dự báo doanh thu thuần 2015 của NT2 sẽ là 6.606,9 tỷ đồng (tăng trưởng 4%) và LNST là 1.007,5 tỷ đồng (tăng trưởng 8%). Tỷ suất lợi nhuận gộp tiếp tục tăng,
đạt 17,2% từ 15,5% năm ngoái nhờ chi phí khấu hao giảm 140 tỷ đồng so với năm 2014 nhờ NT2 hiện đã áp dụng khung khấu hao mới kể từ Q3 năm ngoái .Chúng tôi dự báo lợi nhuận tài chính sẽ lỗ 9,4 tỷ đồng, giảm từ mức lãi 12,3 tỷ đồng năm ngoái- do chi phí lãi vay giảm (15,2% so với năm 2014), phân bố lỗ tỷ giá giảm (47,5% so với năm 2014) và lãi tỷ giá giảm (32,9% so với năm 2014). Chúng tôi giả định chi phí lãi vay sẽ giảm còn 185,9 tỷ đồng (giảm 15,2%) nhờ dư nợ cuối năm thấp hơn khi NT2 đã bắt đầu áp dụng lịch trình hoàn trả nợ nhanh và dự báo tổng dư nợ sẽ giảm hơn 1 nghìn tỷ mỗi năm. Vào thời điểm cuối năm 2014, tổng nợ là 6,9 nghìn ty đồng (giảm 18,2% so với năm 2013) trong khi đó năm nay, chúng tôi dự báo dư nợ cuối năm sẽ là 5,5 nghìn tỷ đồng (giảm 19,8% so với năm ngoái). Đối với phân bố lỗ tỷ giá, đây sẽ là mức phân bổ cuối cùng trong năm ngay và sau đó không phải ghi nhận chi phí này. Chúng tôi cũng dự báo lãi thuần tỷ giá sẽ là 280,6 tỷ đồng (giảm 32,9% so với năm 2014) dựa trên giả định của chúng tôi dưới đây.Từ đầu năm, chúng ta thấy rằng công ty ghi nhận lãi tỷ giá, tuy nhiên, mức ghi nhận cuối năm còn phụ thuộc vào tỷ giá cuối năm– từ đầu năm, đồng EUR đã giảm 11,4% so với tiền đồng trong khi trái lại USD lại tăng 0,3% so với tiền đồng. (theo tỷ giá của VCB). Các khoản vay bằng EUR và USD theo báo cáo lần lượt là 133,5 triệu EUR (giảm 13,3% so với năm 2013) và 146,1 triệu USD (giảm 15,4% so với năm 2013) tại thời điểm cuối năm 2014.
Chúng tôi dự báo, vào cuối năm 2015, số nợ này sẽ giảm cồn 112,9 triệu
EUR (giảm 15,4% so với năm 2014) và 123,6 triệu USD (giảm 18,2% so
với năm 2014)
Theo mô hình dự báo lợi nhuận của chúng tôi, giả định vào cuối năm 2015, tỷ giá EUR/VND sẽ bằng với tỷ giá từ đầu năm đến hiện tại (hoặc giảm 11,4%) trong khi đo chúng tôi cũng giả định tỷ giá USD/VND sẽ tăng 1,7% (tăng tổng cộng 2% cho cả năm). Với tỷ giá EUR/VND hiện tại và sự giảm giá trị của đồng EUR so với tiền đồng và USD, NT2 có thể có thêm một năm ghi nhận lãi tỷ giá nếu xu hướng tiền tệ này tiếp tục.
Nhưng vấn đề là dù tỷ giá biến động thế nào trong suốt cả năm, chỉ tỷ giá vào ngày 31/12 sẽ được sử dụng để đánh giá lại các khoản nợ bằng ngoại tệ, theo đó quyết định mức lỗ/lãi tỷ giá. Vẫn còn nhiều thời gian từ
hiện tại đến cuối năm và gần như không thể dự báo về tỷ giá vào thời điểm cuối năm sẽ ở mức nào. Do đó, giả định trên đây của chúng tôi là dựa trên cơ sở thận trọng.
Chi phí bán hàng và quản lý trên doanh thu không đổi trong khi chi phí thuế sẽ cao hơn. Chúng tôi ước tính chi phí bán hàng và quản lý trên doanh thu sẽ giữ nguyên mức 1,12% như năm ngoái. Về lợi nhuận, chúng tôi dự báo công ty sẽ đạt lợi nhuận trước thuế là 1.060,5 billion tỷ đồng (tăng trưởng 13.7% so với cùng kỳ) và lợi nhuận thuần là 1.007,5 tỷ đồng (tăng trưởng 8% so với cùng kỳ). Trên giả định là NT2 sẽ chịu thuế thu nhập doanh nghiệp 5% cho năm nay. Năm ngoái công ty được miễn thuế 100% (như đã đề cập ở trên). Theo đó, cho năm 2015 chúng tôi dự báo EPS sẽ đạt 3.935đ tương ứng với định giá P/E là 6,3 lần. Tuy nhiên sau khi loại trừ thu nhập thuần từ lãi/lỗ tỷ giá và những chi phí không phát sinh khác trong những năm tới, chúng tôi cho rằng EPS sẽ đạt 3.100đ và P/E sẽ là 8 lần. Đây có thể xem như là EPS từ hoạt động kinh doanh thuần của công ty.NT2 là công ty nhiệt điện khí có trụ sở nhà máy tại phía Nam Việt Nam. NT2 được niêm yết trên sàn UpCOM từ năm 2010 và gần đây công ty đang có kế hoạch chuyển niêm yết cổ phiếu sang sàn HOSE
trong tháng 5 hoặc tháng 6 tới. NT2 đứng thứ 2 về công năng phát điện so với các công ty điện khác hiện niêm yết trên sàn. Petro Vietnam Power (Điện Lực Dầu Khí) nắm giữ cổ phần chi phối với 62.8% trong khi công ty Vinacomin Power (Điện lực – Vinacomin) nắm giữ 5% cổ phần công ty NT2.
Công thức tính giá bán điện theo Thỏa thuận mua bán điện PPA với EVN sẽ bao gồm cả phần định phí và biến phí.NT2 cũng như các nhà máy nhiệt điện độc lập (Independent power producer - IPP) sẽ bán điện cho EVN ở mức giá gộp bao gồm cả phần cố định và biến đổi. Phần cố định được tính dựa trên khấu hao, chi phí quản lý và chi phí lao động với mức tỷ suất lợi nhuận xác định sẵn; và phần biến đổi được tính toán dựa trên chi phí nhiên liệu (chủ yếu là khí và nhiên liệu thay thế khí là dầu DO); chi phí lãi vay, chi phí bảo trì, và một số chi phí khác. Đối với lãi/lỗ tỷ giá, NT2 không được chuyển vào công tính giá bán điện. Tuy nhiên hiện tại, Bộ Công Thương đang xem xét việc đưa cả lãi/lỗ tỷ giá vào tính giá điện. Tuy nhiên, nếu khả dĩ, bước đầu, Bộ Công Thương sẽ cho phép EVN đưa lãi/lỗ tỷ giá vào giá bán lẻ điện đến người tiêu dùng trước sau đó sẽ xem xét đến giá mà các nhà máy phát điện bán cho EVN
Nhận định của HSC –NT2 có điều khoản điều chỉnh về chi phí nhiên liệu trong Thỏa thuận mua bán điện PPA bằng văn bản với EVN. Do đó gánh nặng tăng giá nhiên liệu sẽ được chuyển cho EVN. Hay nói cách khác sự gia tăng giá vốn hàng bán ví dụ như do giá nhiên liệu trung bình cao hơn sẽ chuyển thành tăng giá bán điện của NT2.Giá bán điện theo Thỏa thuận mua bán điện PPA sẽ khoảng 6,5 US cent/KWh cho 10 năm (Năm 2011-2020).NT2 không công bố chính xác thành phần và tỷ trọng trong công thức tính giá điện theo PPA. Tuy nhiên, theo công ty cung cấp, giá bán điện sẽ dao động khoảng 6,5 US cent/KWh (tương đương với 1.384đ/KWh theo tỷ giá ngày hôm nay) cho 10 năm kể từ năm 2011.
Nhận định của HSC– Mặc dù NT2 có thể thỏa thuận được mức giá theo PPA cao hơn mức giá mà các công ty nhiệt điện khác nhận được và trong dài han (10 năm). Chúng tôi lưu ý rằng, giá bán điện theo PPA cao không phải là tiêu chí duy nhất trong việc định giá một công ty phát điện hay sẽ đảm bảo mức lợi nhuận nào đó. Giá bán điện theo PPA căn cứ vào chi phí đầu tư ban đầu của nhà máy với ý định là đảm bảo tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) sẽ chỉ đạt được ở một mức giới hạn nào đó cho nhà đầu tư. Nhà máy mới với chi phí khấu hao cao như NT2 rõ ràng là sẽ đạt được giá bán điện theo PPA cao hơn. Một lưu ý nhỏ khác làm vì cả giá bán điện theo PPA và giá khí đầu vào được ký theo đồng đô la Mỹ (USD), điều này sẽ giúp cho NT2 phần nào giảm rủi ro tỷ giá khi mà đồng đô la Mỹ lên giá so với Việt Nam đồngTrong dài hạn, chúng tôi cho rằng Thị trường phát điện cạnh tranh (Competitive Generation Market CGM) sẽ là một bất lợi đối với các công ty nhiệt điện khí, bao gồm cả NT2.Năm ngoái, sản lượng điện NT2 cam kết phát theo PPA là 3,9 tỷ KWh (sản lượng này được gọi là Qc) và sản lượng điện phát trên Thị trường phát điện cạnh tranh (sản lượng này được gọi là Qm) là khoảng 10%. Năm nay, công ty đặt kế hoạch là Qc là 4,25 tỷ KWh và sản lượng Qm cũng sẽ chỉ khoảng 10% trong tổng số sản lượng điện phát. Theo chúng tôi ước tính, giá bán điện bình quân trên Thị trường phát điện cạnh tranh là khoảng 1,160đ/KWh, thấp hơn 18,2% so với giá bán điện bình quân năm ngoái của NT2.
Nhận định của HSC– Mặc dù NT2 hiện tại chỉ bán một phần nhỏ trên Thị trường phát điện cạnh tranh và hiện tại NT2 cũng bán được giá cao hơn so với các công ty phát điện khác, Thị trường phát điện cạnh tranh sẽ có thể rủi ro đối với công ty trong dài hạn. Nguyên nhân là vì chủ trương của nhà nước là thị trường hóa ngành phát điện và sẽ tăng dần Qm qua các năm (có thể tăng tối đa lên 60% trong những năm tới). Tuy nhiên chúng tôi cho rằng, rủi ro này sẽ loại trừ nếu giá phát điện trên Thị trường phát điện cạnh tranh phản ánh đúng tính chất của thị trường và sẽ dần tăng lên.
Quan điểm đầu tư. Cổ phiếu có vẻ khá hấp dẫn dựa trên định giá P/E hợp lý, giá bán điện theo thỏa thuận mua bán điện PPA tốt, sản lượng điện sản xuất cao & ổn định và mô hình kinh doanh thuần túy là sản xuất điện mà không có đầu tư ngoài ngành. Từ đầu năm 2015 đồng EUR đã giảm giá giúp công ty có lãi tỷ giá trong năm thứ 2 liên tiếp.
cũng giống như PPC, lợi nhuận dự phóng của NT2 sẽ phụ thuộc nhiều vào vấn đề tỷ giá.
Tuy nhiên rủi ro này đang giảm xuống nhờ tốc độ trả nợ nhanh hơn. Và giá cổ phiếu đã tăng 1,5 lần trong 10 tháng qua và từ quan điểm phân tích kỹ thuật có vẻ giá cổ phiếu đã tích lũy đủ. Tuy nhiên chúng tôi ưa thích câu chuyện NT2 và cho rằng mặc dù giá có thể tiếp tục điều chỉnh thì cổ phiếu có thể sẽ tăng khi niêm yết trên HSX. NT2 là công ty nhiệt điện khí với tổng công suất 750 MW. Dưới đây là những ghi nhận chính;
Nhờ có giá mua bán điện mới, NT2 được EVN thanh toán tổng cộng khoảng 900 tỷ đồng hồi tố giá điện; trong đó 250 tỷ đã được ghi nhận vào KQKD 2013 và trên thực tế EVN mới trả số tiền này vào cuối 2014.Về 650 tỷ đồng còn lại, ban đầu NT2 dự kiến ghi nhận vào KQKD 2015. Tuy nhiên do (1) đơn vị kiểm toán yêu cầu NT2 ghi nhận toàn bộ tiền nhận được từ EVN trong năm 2014 sau khi có bằng chứng chấp thuận của EVN; (2) Nếu không làm vậy, công ty có khả năng sẽ nhận được ý kiến ngoại trừ của đơn vị kiểm toán theo đó công ty sẽ không đủ điều kiện để chuyển từ UpCom lên HSX; và (3) điều này có lẽ sẽ giúp công ty tiết kiệm được khoảng 32,5 tỷ đồng tiền thuế vì năm 2014 là năm cuối công ty được miễn 100% thuế (trong năm 2015 thuế suất sẽ là 5% (được giảm 50% trên thuế suất 10%)). Trong khi đó số tiền EVN thực trả cho NT2 mỗi năm là khoảng 162,5 tỷ đồng; trong 4 năm.Trong giai đoạn 2011-2013, EVN mua điện từ NT2 với giá tạm tính– Trong giai đoạn 2011-2013 vẫn chưa có hợp đồng mua bán điện chính thức giữa EVN và NT2 mà chỉ có giá tạm tính trong đó EVN cam kết trả nốt phần chênh (nếu có) so với giá mua bán điện chính thức khi hợp đồng được ký. Trường hợp này cũng giống như trường hợp của VSH nhưng VSH không nhận được tiền hồi tố giá điện. Giá điện tạm tính trong giai đoạn 2011-2013 thấp hơn giá chính thức mới được ký. Theo đó NT2 nhận được tiền hồi tố giá điện từ EVN cho phần chênh giữa giá tạm tính (phần NT2 đã thực nhận) và giá ký chính thức (ký cho giai đoạn 2011-2013).
Việc ghi nhận nốt 650 tỷ đồng như trên đây sẽ ảnh hưởng đến tâm lý của các NĐT trong ngắn hạn do NT2 sẽ khó tăng trưởng trong năm nay do không còn ghi nhận lợi nhuận bất thường. Tuy nhiên chúng tôi thấy điều này không ảnh hưởng nhiều vì (1) thị trường đã biết về khoản tiền hồi tố giá điện này và (2) dòng tiền thực tế mà EVN trả cho NT2 là không thay đổi cho dù công ty ghi nhận ra sao. Cổ tức năm 2014 tăng khá nhiều và là 18% trên mệnh giá. Do lợi nhuận tăng tốt trong năm ngoái nên NT2 dự kiến trả cổ tức tiền mặt 1.800đ/cp; tương đương 18% mệnh giá cho 2014 (theo kế hoạch ĐHCĐTN năm ngoái đã thông qua là 1.000đ/cp; tức 10% mệnh giá). Quyết định cuối cùng về mức trả cổ tức năm nay sẽ do ĐHCĐ đưa ra tại ĐHCĐTN 2015 sẽ được tổ chức vào ngày 22/4 năm nay. Chúng tôi thấy NT2 đã tạm ứng cổ tức là 500đ/cp vào cuối 2014. Theo đó, phần còn lại chỉ là 1.300đ/cp; tương đương tỷ lệ cổ tức/giá là 5,3% tại giá ngày hôm nay. Cho 2015, NT2 dự kiến trả cổ tức ít nhất 20% trên mệnh giá (bằng cổ phiếu hoặc tiền mặt) và sẽ cần thông qua tại ĐHCĐTN.
Thông thường giá cổ phiếu sẽ tăng lên khi chuyển từ UpCom sang HSX; Doanh thu thuần 2014 chưa kiểm toán tăng trưởng 8,9% còn LNTT tăng 112,5 lần. KQKD chưa bao gồm phần còn lại của tiền hồi tố giá điện từ EVN– Doanh thu chưa kiểm toán 2014 đạt 6.407 tỷ đồng (tăng trưởng 8,9%) trong khi LNST tăng mạnh lên 933 tỷ đồng, tăng 112,5 lần (năm 2013 là 8,2 tỷ đồng). KQKD đạt được vượt kỳ vọng ngay cả khi chưa bao gồm phần còn lại của tiền hồi tố giá điện từ EVN. Vào năm ngoái, NT2 đặt kế hoạch doanh thu thuần là 5.284,7 tỷ đồng (giảm 10,1%) và LNST là 7,6 tỷ đồng (giảm 7,5%). Tuy nhiên kế hoạch này được đặt ra trong bối cảnh chưa có giá mua bán điện mới được ký. Ngoài ra còn dựa trên giả định là đồng EUR (NT2 có khoản vay 133,5 triệu EUR) sẽ tăng giá so với đồng VND trong 2014. Và tình hình đã thay đổi nhanh chóng so với giả định của công ty (giá mua bán điện chính thức được ký và đồng EUR giảm giá thay vì tăng giá so với đồng VNĐ); theo đó kế hoạch đặt ra đã không còn phù hợp tình hình thực tế.
Doanh thu tăng trưởng chủ yếu nhờ giá bán bình quân tăng nhờ có giá mua bán điện mới trong khi sản lượng điện sản xuất giữ nguyên. Theo đó, HSC ước tính giá bán bình quân (cho toàn bộ sản lượng điện bán theo giá mua bán điện ký với EVN và bán trên thị trường phát điện cạnh tranh) cho 2014 là 1.372đ/KWh, tăng 8,9% so với giá bán bình quân tạm tính năm 2013 là 1.259đ/KWh (tăng 7,4%). NT2 đã ký giá mua bán điện mới với EVN vào tháng 5/2014 và giá này được áp dụng hồi tố từ 2011 đến 2020. Chúng tôi sẽ thảo luận chi tiết hơn về vấn đề này bên dưới đây. Trong khi đó trong 2014, sản lượng điện sản xut đạt 4,67 tỷ KWh, giữ nguyên so với năm trước; tương đương bằng 95,8% công suất thiết kế là 4,875 tỷ KWh.Lợi nhuận tăng trưởng nhờ (1) tỷ suất lợi nhuận gộp tăng và (2) lợi nhuận tài chính thuần tăng. Tỷ suất lợi nhuận gộp tăng đáng kể lên 15,5% trong 2014 từ 13,7% năm 2013 nhờ giá bán bình quân tăng như đề cập trên đây trong khi chi phí khấu hao giảm 14,6%; giảm 144 tỷ đồng trong 2014. Điều này là do NT2 tăng thời gian khấu hao thêm 4 năm (từ 10 năm lên 14 năm); áp dụng từ Q3/2014. Chúng tôi cũng thay rằng theo VCB, tỷ giá USD/VND chỉ tăng 1,3% trong năm ngoái trong khi tỷ giá EUR/VND giảm 11,4%. Theo đó NT2 có lãi tỷ giá là 418 tỷ đồng (năm 2013 lỗ tỷ giá 303,8 tỷ đồng). Nếu ghi nhận cả phần tiền hồi tố điện còn lại từ EVN thì P/E 2014 chỉ là 4 lần do EPS được điều chỉnh lên 6.184đ.Trong KQKD chưa kiểm toán, EPS 2014 là 3.645đ; tương đương P/E là 6,8 lần dựa trên thị giá ngày hôm nay. Tuy nhiên nếu tính thêm 650 tỷ đồng hồi tố giá điện thì EPS 2014 tăng lên 6.184đ; tương đương P/E là 4 lần. Tuy nhiên nếu không tính lãi tỷ giá và khoản tiền 650 tỷ đồng nói trên thì lợi nhuận từ hoạt động kinh doanh chính là 781 tỷ đồng; EPS là 3.051đ và P/E là 8,1 lần.
Do hạn chế về công suất sản xuất điện nên tăng trưởng dài hạn của NT2 sẽ chủ yếu nhờ giá bán bình quân tăng– NT2 có 2 turbine chạy bằng khí và 1 turbine chạy bằng hơi với công suất là 750MW; [] tương ứng với sản lượng điện sản xuất bình quân 4,875 tỷ KWh/năm. Số giờ thiết kế là 6.500 giờ/năm. Trên thực tế các turbine có thể chạy 24h/ngày; 7 ngày/tuần; liên tục 365 này và sản xuất được sản lượng điện cao hơn
Tuy nhiên, điều này được coi là lãng phí và không hiệu quả vì số giờ thiết kế là số giờ tối ưu mà các nhà máy điện chạy để đáp ứng nhu cầu dựa trên những giờ cao điểm trong ngày và thời gian bảo hành cần thiết.
Theo đó, tổng sản lượng điện sản xuất tối đa sẽ khoảng 5 tỷ KWh/năm để nhà máy hoạt động bền vững.
Cho năm 2015, công ty đặt kế hoạch sản lượng điện sẽ giảm 8,9% so với năm 2014 – Năm ngoái, sản lượng điện đầu ra của NT2 đạt 4,67 tỷ KWh, không đổi so với năm 2013, và tương đương 95,8% công
suất thiết kế. Trong năm nay, công ty đạt mục tiêu rất thận trọng đối với sản lượng điện, với 4,25 tỷ KWh (giảm 8,9% so với năm ngoái), chỉ đạt 87,5% công suất thiết kế. Từ đầu năm, sản lượng điện đã đạt 1.059 tỷ
KWh, tạo doanh thu 1.433 tỷ đồng trong hai tháng đầu năm. Và trong Q1 năm nay, công ty dự kiến sản lượng điện sẽ đạt 1.255 tỷ KWh, (không đổi so với cùng kỳ). Theo đó, công ty sẽ đạt doanh thu 1.697 tỷ đồng (tăng 0,4% so với cùng kỳ). Với kết quả này, chúng tôi cho rằng công ty có thể dễ dàng vượt kế hoạch thận trọng đã đặt ra. Tuy nhiên, lưu ý rằng 6 tháng đầu năm thường là mùa cao điểm sản xuất điện, đặc biệt là đối với NT2 và các công ty nhiệt điện nói chung do lượng mưa thấp hơn tại các tỉnh phía Nam ảnh hưởng đến sản lượng điện của các công ty thủy điện. NT2 vẫn chưa đặt ra kế hoạch cụ thể cho doanh thu và lợi nhuận năm nay. Và kế hoạch này sẽ được thông báo trong ĐHCĐTN sắp tới. Cho năm 2015, các giả định về doanh thu của HSC bao gồm sản lượng điện không đổi và giá bán bình quân tăng 4% so với năm 2014. Dự báo cho năm nay, HSC lạc quan hơn với dự báo tổng sản lượng điện là 4,67 tỷ KWh (không đổi so với năm ngoái) và giá bán bình
quân là 1.426đ/KWh (tăng trưởng 4%). Theo đó, HSC dự báo doanh thu thuần 2015 của NT2 sẽ là 6.606,9 tỷ đồng (tăng trưởng 4%) và LNST là 1.007,5 tỷ đồng (tăng trưởng 8%). Tỷ suất lợi nhuận gộp tiếp tục tăng,
đạt 17,2% từ 15,5% năm ngoái nhờ chi phí khấu hao giảm 140 tỷ đồng so với năm 2014 nhờ NT2 hiện đã áp dụng khung khấu hao mới kể từ Q3 năm ngoái .Chúng tôi dự báo lợi nhuận tài chính sẽ lỗ 9,4 tỷ đồng, giảm từ mức lãi 12,3 tỷ đồng năm ngoái- do chi phí lãi vay giảm (15,2% so với năm 2014), phân bố lỗ tỷ giá giảm (47,5% so với năm 2014) và lãi tỷ giá giảm (32,9% so với năm 2014). Chúng tôi giả định chi phí lãi vay sẽ giảm còn 185,9 tỷ đồng (giảm 15,2%) nhờ dư nợ cuối năm thấp hơn khi NT2 đã bắt đầu áp dụng lịch trình hoàn trả nợ nhanh và dự báo tổng dư nợ sẽ giảm hơn 1 nghìn tỷ mỗi năm. Vào thời điểm cuối năm 2014, tổng nợ là 6,9 nghìn ty đồng (giảm 18,2% so với năm 2013) trong khi đó năm nay, chúng tôi dự báo dư nợ cuối năm sẽ là 5,5 nghìn tỷ đồng (giảm 19,8% so với năm ngoái). Đối với phân bố lỗ tỷ giá, đây sẽ là mức phân bổ cuối cùng trong năm ngay và sau đó không phải ghi nhận chi phí này. Chúng tôi cũng dự báo lãi thuần tỷ giá sẽ là 280,6 tỷ đồng (giảm 32,9% so với năm 2014) dựa trên giả định của chúng tôi dưới đây.Từ đầu năm, chúng ta thấy rằng công ty ghi nhận lãi tỷ giá, tuy nhiên, mức ghi nhận cuối năm còn phụ thuộc vào tỷ giá cuối năm– từ đầu năm, đồng EUR đã giảm 11,4% so với tiền đồng trong khi trái lại USD lại tăng 0,3% so với tiền đồng. (theo tỷ giá của VCB). Các khoản vay bằng EUR và USD theo báo cáo lần lượt là 133,5 triệu EUR (giảm 13,3% so với năm 2013) và 146,1 triệu USD (giảm 15,4% so với năm 2013) tại thời điểm cuối năm 2014.
Chúng tôi dự báo, vào cuối năm 2015, số nợ này sẽ giảm cồn 112,9 triệu
EUR (giảm 15,4% so với năm 2014) và 123,6 triệu USD (giảm 18,2% so
với năm 2014)
Theo mô hình dự báo lợi nhuận của chúng tôi, giả định vào cuối năm 2015, tỷ giá EUR/VND sẽ bằng với tỷ giá từ đầu năm đến hiện tại (hoặc giảm 11,4%) trong khi đo chúng tôi cũng giả định tỷ giá USD/VND sẽ tăng 1,7% (tăng tổng cộng 2% cho cả năm). Với tỷ giá EUR/VND hiện tại và sự giảm giá trị của đồng EUR so với tiền đồng và USD, NT2 có thể có thêm một năm ghi nhận lãi tỷ giá nếu xu hướng tiền tệ này tiếp tục.
Nhưng vấn đề là dù tỷ giá biến động thế nào trong suốt cả năm, chỉ tỷ giá vào ngày 31/12 sẽ được sử dụng để đánh giá lại các khoản nợ bằng ngoại tệ, theo đó quyết định mức lỗ/lãi tỷ giá. Vẫn còn nhiều thời gian từ
hiện tại đến cuối năm và gần như không thể dự báo về tỷ giá vào thời điểm cuối năm sẽ ở mức nào. Do đó, giả định trên đây của chúng tôi là dựa trên cơ sở thận trọng.
Chi phí bán hàng và quản lý trên doanh thu không đổi trong khi chi phí thuế sẽ cao hơn. Chúng tôi ước tính chi phí bán hàng và quản lý trên doanh thu sẽ giữ nguyên mức 1,12% như năm ngoái. Về lợi nhuận, chúng tôi dự báo công ty sẽ đạt lợi nhuận trước thuế là 1.060,5 billion tỷ đồng (tăng trưởng 13.7% so với cùng kỳ) và lợi nhuận thuần là 1.007,5 tỷ đồng (tăng trưởng 8% so với cùng kỳ). Trên giả định là NT2 sẽ chịu thuế thu nhập doanh nghiệp 5% cho năm nay. Năm ngoái công ty được miễn thuế 100% (như đã đề cập ở trên). Theo đó, cho năm 2015 chúng tôi dự báo EPS sẽ đạt 3.935đ tương ứng với định giá P/E là 6,3 lần. Tuy nhiên sau khi loại trừ thu nhập thuần từ lãi/lỗ tỷ giá và những chi phí không phát sinh khác trong những năm tới, chúng tôi cho rằng EPS sẽ đạt 3.100đ và P/E sẽ là 8 lần. Đây có thể xem như là EPS từ hoạt động kinh doanh thuần của công ty.NT2 là công ty nhiệt điện khí có trụ sở nhà máy tại phía Nam Việt Nam. NT2 được niêm yết trên sàn UpCOM từ năm 2010 và gần đây công ty đang có kế hoạch chuyển niêm yết cổ phiếu sang sàn HOSE
trong tháng 5 hoặc tháng 6 tới. NT2 đứng thứ 2 về công năng phát điện so với các công ty điện khác hiện niêm yết trên sàn. Petro Vietnam Power (Điện Lực Dầu Khí) nắm giữ cổ phần chi phối với 62.8% trong khi công ty Vinacomin Power (Điện lực – Vinacomin) nắm giữ 5% cổ phần công ty NT2.
Công thức tính giá bán điện theo Thỏa thuận mua bán điện PPA với EVN sẽ bao gồm cả phần định phí và biến phí.NT2 cũng như các nhà máy nhiệt điện độc lập (Independent power producer - IPP) sẽ bán điện cho EVN ở mức giá gộp bao gồm cả phần cố định và biến đổi. Phần cố định được tính dựa trên khấu hao, chi phí quản lý và chi phí lao động với mức tỷ suất lợi nhuận xác định sẵn; và phần biến đổi được tính toán dựa trên chi phí nhiên liệu (chủ yếu là khí và nhiên liệu thay thế khí là dầu DO); chi phí lãi vay, chi phí bảo trì, và một số chi phí khác. Đối với lãi/lỗ tỷ giá, NT2 không được chuyển vào công tính giá bán điện. Tuy nhiên hiện tại, Bộ Công Thương đang xem xét việc đưa cả lãi/lỗ tỷ giá vào tính giá điện. Tuy nhiên, nếu khả dĩ, bước đầu, Bộ Công Thương sẽ cho phép EVN đưa lãi/lỗ tỷ giá vào giá bán lẻ điện đến người tiêu dùng trước sau đó sẽ xem xét đến giá mà các nhà máy phát điện bán cho EVN
Nhận định của HSC –NT2 có điều khoản điều chỉnh về chi phí nhiên liệu trong Thỏa thuận mua bán điện PPA bằng văn bản với EVN. Do đó gánh nặng tăng giá nhiên liệu sẽ được chuyển cho EVN. Hay nói cách khác sự gia tăng giá vốn hàng bán ví dụ như do giá nhiên liệu trung bình cao hơn sẽ chuyển thành tăng giá bán điện của NT2.Giá bán điện theo Thỏa thuận mua bán điện PPA sẽ khoảng 6,5 US cent/KWh cho 10 năm (Năm 2011-2020).NT2 không công bố chính xác thành phần và tỷ trọng trong công thức tính giá điện theo PPA. Tuy nhiên, theo công ty cung cấp, giá bán điện sẽ dao động khoảng 6,5 US cent/KWh (tương đương với 1.384đ/KWh theo tỷ giá ngày hôm nay) cho 10 năm kể từ năm 2011.
Nhận định của HSC– Mặc dù NT2 có thể thỏa thuận được mức giá theo PPA cao hơn mức giá mà các công ty nhiệt điện khác nhận được và trong dài han (10 năm). Chúng tôi lưu ý rằng, giá bán điện theo PPA cao không phải là tiêu chí duy nhất trong việc định giá một công ty phát điện hay sẽ đảm bảo mức lợi nhuận nào đó. Giá bán điện theo PPA căn cứ vào chi phí đầu tư ban đầu của nhà máy với ý định là đảm bảo tỷ suất sinh lời trên vốn chủ sở hữu (ROE) sẽ chỉ đạt được ở một mức giới hạn nào đó cho nhà đầu tư. Nhà máy mới với chi phí khấu hao cao như NT2 rõ ràng là sẽ đạt được giá bán điện theo PPA cao hơn. Một lưu ý nhỏ khác làm vì cả giá bán điện theo PPA và giá khí đầu vào được ký theo đồng đô la Mỹ (USD), điều này sẽ giúp cho NT2 phần nào giảm rủi ro tỷ giá khi mà đồng đô la Mỹ lên giá so với Việt Nam đồngTrong dài hạn, chúng tôi cho rằng Thị trường phát điện cạnh tranh (Competitive Generation Market CGM) sẽ là một bất lợi đối với các công ty nhiệt điện khí, bao gồm cả NT2.Năm ngoái, sản lượng điện NT2 cam kết phát theo PPA là 3,9 tỷ KWh (sản lượng này được gọi là Qc) và sản lượng điện phát trên Thị trường phát điện cạnh tranh (sản lượng này được gọi là Qm) là khoảng 10%. Năm nay, công ty đặt kế hoạch là Qc là 4,25 tỷ KWh và sản lượng Qm cũng sẽ chỉ khoảng 10% trong tổng số sản lượng điện phát. Theo chúng tôi ước tính, giá bán điện bình quân trên Thị trường phát điện cạnh tranh là khoảng 1,160đ/KWh, thấp hơn 18,2% so với giá bán điện bình quân năm ngoái của NT2.
Nhận định của HSC– Mặc dù NT2 hiện tại chỉ bán một phần nhỏ trên Thị trường phát điện cạnh tranh và hiện tại NT2 cũng bán được giá cao hơn so với các công ty phát điện khác, Thị trường phát điện cạnh tranh sẽ có thể rủi ro đối với công ty trong dài hạn. Nguyên nhân là vì chủ trương của nhà nước là thị trường hóa ngành phát điện và sẽ tăng dần Qm qua các năm (có thể tăng tối đa lên 60% trong những năm tới). Tuy nhiên chúng tôi cho rằng, rủi ro này sẽ loại trừ nếu giá phát điện trên Thị trường phát điện cạnh tranh phản ánh đúng tính chất của thị trường và sẽ dần tăng lên.
.
